不久前，小米在香港交易所上市。如证券分析师预测的一样，股票当天开盘就破发，最大跌幅5%，收盘仍跌1%。但从第二个交易日开始，股价开始大幅上涨，一周时间，较发行价上涨26%，似乎是要呼应创始人雷军的豪言壮语：小米是一个稀有物种，估值应该是腾讯乘苹果的估值。
小米的喧嚣，指向了这样一个问题：新经济企业的估值，是靠分析师拍脑袋？还是靠创始人拍胸脯？
苹果公司是目前全球市值最高的公司，超过10000亿美元。五年前，其市值不到6000亿。假设一下，如果有人在五年前就强烈看好苹果，坚持当年苹果就值10000亿美元，那么回过头来看，谁更加正确？股票市场？还是当年就值10000亿美元的预测？
苹果的伟大，也提出了一个问题：一个快速成长的新经济企业，时间因素是否不太重要，从一开始它就值得拥有一个伟大的估值？
估值之“锚”
从投资的意义上看，对企业估值有两种主要方法：相对估值法和绝对估值法。相对估值法是通过特定的财务指标，计算出一个表征企业投资价值的比率，然后选取市场中同类公司作为参照系，将被评估公司放在市场中进行相对位置评价，从而获得对企业价值的判断。市盈率法（pe）、市净率法（pb）、peg法、企业价值倍数法（ev/ebitda）是常用方法。绝对估值法是对企业未来的收益进行模拟预测，然后采用一定的贴现率进行折现，得到该企业当期价值。股利贴现法（ddm）、自由现金流折现法（dcf）比较典型。
不管采用哪种方法，企业估值都需要找到“锚”：要么锚定企业财务报表上与股东利益直接相关的财务指标，比如盈利能力、净资产等；要么锚定市场中同类可比公司。绝对估值法看起来比较“绝对”，似乎不需要参照物，事实上，其分子的盈利预测本身，需要借助其他相似企业的增长情况作出推断，分母中贴现率的确定，理论上是wacc，实践上也要参考同类型企业的水准进行调整，所以，也有锚定的成分。
对于新经济企业而言，传统企业的这些“锚”很难适用。一是新经济企业通常盈利很少或者没有盈利，由于人力资本密集的特点，这些企业的净资产并不代表企业的盈利基础和能力，所以相对估值法无法适用。二是新经济企业通常具有创新性，从一个利基市场做起，市场上同类型公司几乎没有，无法找到有确切参照意义的已估值可比企业。
那么，新经济企业估值的“锚”在哪里？
溯源寻“锚”
由于新经济企业财务报表的净利润（bottom-line）存在更大的不确定性，从估值实践来看，对这些企业估值，只能把估值之锚从bottom-line往价值创造的源头方向推移，直到找到一个能够合理评估企业商业模式和未来盈利能力的基准。
估值之“锚”前移的第一站是营业收入（sales）。一个公司可能没有利润，但是不可能没有销售收入。公司的销售收入越高，通常代表更高的投资价值。《财富》世界500强采用营业收入作为评价指标的原因，也是因为收入具有较好的普适性，而且较少受到折旧、存货以及非经常性收支的影响。在锚定营业收入的情况下，公司价值就等于价值销售比（ps）×预测销售额。
对于没有当期销售收入的公司，未来销售额也可以纳入估值参考。比如一些生物科技公司，投入大量研发成本，药品疗效还需验证，药品审批还有待完成，因此谈不上销售收入。这类公司的估值，通常是假设研发成功、审批通过并投向市场后的最高销售额，乘以研发成功的概率，然后再找到恰当的预期现金流和贴现率，最终得到企业估值。最高销售额，可以从药品针对的疾病人口、单个病例药费开支、药物市场占有率等角度进行预估。
溯源的第二站是客户数量和品质。企业的销售收入不能反映成本，很多新经济企业持续大量烧钱，有些企业会以接近成本甚至比成本价更低的价格出售商品或服务，这时采用ps估值会产生一些误导。那么，只能把估值之“锚”继续往前端推移，去寻找营业收入的源头。显然，只有客户才能给企业带来收入，客户的数量和品质从来都是企业关注重点，从而可以成为估值的基础。企业价值等于单客价值乘以客户总数，即客户品质乘以客户数量。paypal初创的时候，只有24个用户，而且都是paypal的员工。这样的企业，估值无从谈起。此时，贝索斯进行了两个策略调整，一是改变目标细分市场。原定的客户是移民，人数不少而且喜欢邮件支付，但是使用频率太低。paypal经过选择，转向了ebay的“超级卖家”线上销售市场（powersellers），在那里找到高频活跃用户。第二个调整是直接付钱给注册用户，让利给用户，鼓励其邀请朋友注册，使得客户基础以每天7%的速度成长，半年不到，就累积了成千上万的用户，为paypal的估值奠定了坚实基础。
溯源的第三站是场景。蚂蚁金服上半年宣布，正在将业务重点从支付和消费者金融转向科技服务，并预计五年内科技服务将占蚂蚁金服营收的65%。从金融转向科技服务，本质是场景的切换。如果是金融行业，估值就要参照银行证券保险，估值倍数很难提升；但如果成功转到科技服务的场景，那估值就有极大的想象空间。
有些新经济企业，可能在特定的业务模式上，并不清楚客户数有多少，但是这些企业通过互联网技术，运用平台思维，布局了应用场景，构建出互联网生态环境，未来发展到一定阶段，客户是水到渠成的事情。比如，小米的估值当中，iot物联网是一个很重要的组成部分。智能电视、笔记型电脑、路由器、ai音箱，以及生态链企业生产的移动电源、手环、空气净化器、扫地机器人、智能平衡车等生活消费产品体系，都将能够以小米手机为核心，通过各类场景打造消费级物联网。
小米的估值当中，iot物联网是一个很重要的组成部分。
溯源的第四站是解决的痛点。某些新经济企业的产品，很难在当前阶段说清楚具体运用到什么场景，但是投资者在估值时，要清晰地知道这个产品能够解决什么问题。比如当前大热的区块链，对相关企业估值的分歧，实质是对解决问题的理解的分歧。支持的一方认为，区块链技术解决的是信任成本问题。在信息不对称、不确定的环境下，人们希望建立一个经济活动赖以发生、发展的“信任”生态体系。区块链可以让这种信任简单、可靠，而且成本更低。而持怀疑态度的一方则认为，用大量的存储和计算冗余去解决第三方记账的问题，从根本上是不成立的。区块链目前还无法解决用户的真实需求，不能为用户创造实质价值。这个领域目前还无法产生一款千万级日活用户的应用。
溯源的最后一站是创始人。这不但是企业估值的源头，也是一个公司的缘起。在新经济企业中，创始人通常占有优势股权，主导公司的战略决策，因此，创始人的专业特长和个性特点决定了公司前行的方向、速度和韧性。天使投资人投资创业公司时，通常有两个关注重点，一个是赌“赛道”，就是要找好“风口”；另一个是赌“赛车手”，就是选择一个好的创始人。吴晓波说过，小米的焦点投资代价其实是雷军，他对自我的期许是小米最大的溢价。徐小平也说，联合创始人比商业方向更加重要。创始人对企业价值影响比较典型的案例是facebook：2006年7月，当雅虎出价10亿美元收购facebook时，扎克伯格拒绝了这个要约。作为创始人，他有自己的规划，他了解企业未来成长的空间，也正是他，十多年后把facebook带到了今天超过6000亿美元的市值。
（作者系招商局金融集团首席经济学家）
如需转载请注明来源版权，违者将追究法律责任
转载请注明来源：东方财经杂志（id：dfcj-bj）